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财政政策不够积极,还是货币政策不够松?都是债务惹的祸

2018-11-16 22:58

原标题:财政政策不够积极,还是货币政策不够松?都是债务惹的祸
近期围绕宏观政策如何协调的问题,有很多热烈讨论,基本是公说公有理婆说婆有理。然而作为旁观者,由于不存在政策部门“守土有责”的本分,所以更可以进行事实判断(而不用受价值判断的噪音影响)。例如,究竟该如何判断当前宏观政策的实际取向。为此,我选取了两个指标,一个是财政部公布的公共财政收支差额(下文粗略将之视为赤字),一个是央行公布的社会融资规模,分别用以观察积极财政政策力度和社会融资环境的状况。
数据显示,当前宏观政策处于“财政金融双收紧”状态:
①自2017年年中开始,12个月财政赤字滚动增加规模从3.38万亿元的峰值持续下降,截至2018年6月末,已降至2.88万亿元,净减少了近5000亿元。
②自2017年10月开始,12个月社会融资滚动增加规模从20.1万亿元的峰值开始持续下降,截至2018年6月末,已降至17.4万亿元,净减少了2.7万亿元。
因此,仅从上述财政和金融数据变化而言,一个事实判断是:自2017年四季度开始,宏观政策属于典型的“财政金融双收紧”,需要补充说明的是,“双收紧”不是“双紧缩”,即财政扩张和金融宽松方向还在,只是力度转弱,持续时间已有一年之久——这是第一个判断。
今年以来,包括债券违约潮、部分金融机构不良跃升(至今已有三家地方农商行不良率超过20%)等现象,实际表明全社会的信用状态出现了明显恶化,其中引起全社会信用状况边际改变的一个重要诱因可能就是“财政金融双收紧”的宏观政策变化。但全社会信用恶化的核心原因,还是无效债务太多所致。例如,2017年,非金融部门债务增量与GDP增量的比值为2.6,换而言之,一个单位的GDP增长,需要2.6个单位的债务的扩张来实现,这里的非金融部门包括政府、家庭和非金融企业。2007年该比值为1.5,1997年该比值为1.9,可见当前债务扩张带来经济增长的能力,远低于10年前和20年前。
观察债务的有效性,在本次危机以来,伴随反危机的经济刺激,全社会债务在2009年出现了激增,当年非金融部门债务增量与GDP增量的比值曾一度升至5.8,而中国经济实现了率先复苏,所以在之后的2010年和2011年,该比值降至2以下。
但是2012年之后,经济逐渐坠入“债务推动型”,到了2015年,中国非金融部门债务增量与GDP增量的比值已升至4.9,即一个单位的经济增长,需要5个单位的债务扩张,显然这是不合理和不持续的。因此,在2015年末的中央经济工作会议,明确了“去杠杆”,初衷就是要改变此坏局面,此宏观初衷具体到宏观政策部门,一定就会体现为“政策减法”,包括金融监管的持续加强、地方政府举债渠道的规范以及社会融资机制的完善等。
然而,在坚守不发生系统性风险的底线要求下,经济运行仅有“政策减法”是远远不够的,而且“单边减法”还可能导致出现“政策的飞镖效应”,所以作为对冲,一定要有“加法”,这就是供给侧改革的初衷。
因此,目前宏观政策确实很复杂,既有减法,也有加法,既有总量,也有结构,确实给政策协调增加了不小难度。由此,不同部门围绕不同的政策重点难免有分歧。例如,在存量方面,由于“财政金融双收紧”的边际改变,自然产生了局部市场出清和防控系统风险间的平衡问题,由此预设的安全垫究竟由谁来负责,是365体育在线动用财政资金,还是动用央行信用;再例如,在增量方面,为了提高债务的有效性,对于新增信用的扩张效果,究竟由谁来监督,是出资人,还是监管者呢?诸如此类问题,还有很多,但从宏观初衷而言,“减法”意在遏制坏局面蔓延,“加法”意在尽快形成良性循环,所以在政策取向上不需要耗费太多精力,当务之急是在政策策略上,把“加减混合运算”的结果最优化,而非是用“减法”的思路,去挑“加法”的刺。